Vozi li Europa na rezervi? (3)
Skup novac i skupi dizel dosad smo pratili odvojeno, a u ovom ih nastavku spajamo, jer Francuska sve skuplje plaća svoj dug, Finska sirovine koje je nekad dobivala iz susjedstva, a SPI zaključava novi test kojim ćemo do ožujka 2027. provjeriti širi li se taj pritisak na ostatak Europe.
Američki dug: važnija je cijena od veličine
O američkom dugu govori se u desecima bilijuna dolara i to se već nekoliko desetljeća predstavlja kao dokaz da je sustav pred slomom. Za procjenu rizika veličina duga ipak manje govori od toga koliko dug stoji, kada dospijeva i može li se uredno refinancirati, a američko tržište obveznica zasad radi: država se financira, a obveznicama se trguje svaki dan.
SPI zato postavlja drukčije pitanje: što ako se sadašnje stanje jednostavno nastavi, kapital ostane skup, europske države nastave refinancirati dug uz visoke kamate, a dizel ostane problem cijelu zimu?
Odgovor tražimo spajanjem dviju niti koje smo dosad pratili odvojeno. Energetska vodi od Hormuza i tankera do rafinerija i opskrbe, a financijska od američkih državnih obveznica do cijene po kojoj se zadužuju europske države i tvrtke. Strateške rezerve nafte pritom kupuju vrijeme, ali redovitu opskrbu ne mogu zamijeniti. Rezervu je dobro imati dok vozite, no s njom stižete samo do sljedeće pumpe, a Europa ih uz put baš i nema mnogo.
Budućnost pritom ostavljamo gatarama, a SPI prati kako se postojeći pritisci prenose s jednog dijela gospodarstva na drugi i s jednog kraja svijeta na drugi.
Kako Amerika određuje cijenu novca
Američke državne obveznice svijetu su važne kao kombinat Gruntovcu. Njemački Bund, japanske obveznice, SOFR i EURIBOR imaju svoju težinu, otprilike kao Presvetli, Tetec i Besni, ali kad kombinat zakašlje, osjeti to cijeli Gruntovec.
ECB vodi vlastitu politiku, pa američke kamate ne određuju izravno europske, ali kapital granice ne poznaje. Velike korporacije, središnje banke i naftaši koji naftu prodaju za dolare višak novca drže u američkim obveznicama, jer donose prihod i lako se prodaju, a služe i kao zalog za druge poslove. I svi su sretni dok ne dođe rat ili neki sličan poremećaj.
Tada obveznice postaju problem i kupcima, jer im vrijednost pada kad kamate rastu, i izdavateljima, jer im refinanciranje poskupljuje, a visoke kamate stižu i do zemalja „gdje je sve dobro i gdje caruje drugarstvo“.
Povijest je učiteljica, a kamate su direktor škole. Kada je Paul Volcker krajem sedamdesetih i početkom osamdesetih snažno podigao američke kamatne stope, rast troškova otplate duga postao je važan dio početka jugoslavenske dužničke krize. Bio je to samo jedan od uzroka, ali dobro pokazuje kako odluka u Washingtonu pokreće posljedice tisućama kilometara dalje, o čemu ćemo pisati zasebno.
Upravo to SPI pokušava procijeniti, kako se poremećaj prelijeva iz jednog sustava u drugi i koga pogađa najjače, jer gubitak od 1.000 dolara posve je drukčija stvar za nekoga s milijunom na računu i za nekoga tko je već u minusu.
Dizel: skupa prerada i još skuplji brod
Kod dizela je najbitnije ne brkati ga s Vinom Dieselom. Ime je dobio po Rudolfu Dieselu, koji je 1913. nestao tijekom plovidbe brodom, pa se čak i povijest dizela vraća na pomorski promet.
Učili su nas da je najvažnija cijena barela, i ona doista jest važna, ali nafte može doći koliko god hoćete, a pitanje je ima li je tko preraditi. Sličan je problem imao Tetec kad je pobral puno trstine, a nije je imao tko spajati, pa mu je pomogao Dudek, koji je u šupi vrtio motalicu.
S dizelom je problem malo veći, jer se netko u Europi dosjetio da rafinerije treba zatvarati čim se prestanu isplaćivati, kao da je rafinerija Dudekova motalica u šupi. Kako smo pisali u prvom nastavku, od 2009. zatvoreno je ili prenamijenjeno tridesetak od stotinjak europskih rafinerija, a sada učimo da se sve ne može mjeriti istim mjerilima.
Naftu možete kupiti za tjedan dana, a tanker naći za mjesec, ako ste spremni platiti koliko se traži, dok za novu veliku rafineriju trebaju godine, pa i desetljeće. Kažu da je problem koji se može riješiti novcem zapravo samo trošak. Možda i jest, ali novcem možete platiti rafineriju, a deset godina izgubljenih njezinim zatvaranjem ne možete kupiti ni za kakav novac.
Zbog tog raskoraka u vremenu kratkotrajni poremećaj postaje dugotrajan problem, jer su preostale rafinerije ograničene tehnologijom, vrstom nafte koju mogu preraditi i omjerom derivata koje iz nje dobivaju, a kad dizela nema dovoljno, cijena mu raste. Gruntovčani su to znali: Tetec je napravio računicu za svoj posao s trstinom, ali nije računao s tim da će se trstinom baviti cijeli Gruntovec.
Uz preradu poskupljuje i prijevoz. Prema Bloombergu, 8. listopada se za supertanker koji prevozi oko dva milijuna barela iz Meksičkog zaljeva u Japan tražilo oko 82 milijuna dolara, 50 posto više nego tri tjedna ranije. Sam prijevoz tako stoji oko 41 dolar po barelu, i to samo da bi nafta, koju tek treba platiti, stigla do kupca.
Na cijenu utječu ratni rizici i osiguranje, dulje rute i manjak brodova, jer tanker zauzet jednim dugim putovanjem ne može voziti nekom drugom. Za skup prijevoz zato je dovoljno da postojeći poremećaji potraju, a svaki novi napad na tanker cijenu samo dodatno podiže.
Skuplji prijevoz i ograničena prerada postupno se prelijevaju u cijenu dizela, a odatle, kako smo pisali u drugom nastavku, do poljoprivrede, kamiona, industrije i cijena hrane.
Francuska plaća dug, Finska sirovine
U prvom nastavku spomenuli smo Francusku, Belgiju, Rumunjsku i Finsku kao zemlje u kojima se na različite načine spajaju slab rast, visoki deficiti, rastući dug i političko nezadovoljstvo. Europske države nisu jednako izložene, pa je kod nekih zasad med i mlijeko, a kod drugih tost i voda.
Francuska je velika zemlja sa širokom poreznom bazom i razvijenim financijskim sustavom, ali ima problem s dugom, deficitom i cijenom refinanciranja. Premijeri se mijenjaju i ljudi se bune, a sustav i dalje radi.
Zamislimo da je Njemačka birtaš Martin, koji uredno vrati što posudi, pa mu svi rado daju novac uz najnižu kamatu, a Francuska Dudek, kod kojega je stalno neki problem, pa mu vjerovnici traže veću kamatu. Razlika između Dudekove i Martinove kamate zove se spread.
Početkom listopada Dudek je morao ponuditi oko 150 baznih bodova, odnosno 1,5 postotnih bodova više od Martina, najviše od kraja 2011., a razlika se poslije smanjila. Takav skok pokazuje da je tržište uznemireno, ali još ne znači da će tako i ostati.
Zanimljiviji je podatak koji je objavio Bloomberg: 8. listopada čak je 38 posto francuskih korporativnih obveznica investicijskog rejtinga donosilo niži prinos od francuskih državnih obveznica, ukupno oko 215 milijardi eura, dok ih je početkom godine bilo za 12 milijardi. Dudekova motalica u šupi tako posuđuje novac jeftinije od samog Dudeka, jer tržište velikim francuskim tvrtkama danas vjeruje više nego francuskoj državi.
Prvi sljedeći ispit stiže 23. listopada, kada agencija Moody’s ocjenjuje Francusku, a SPI će pratiti i njezinu odluku i reakciju tržišta.
Finska je neočekivaniji slučaj, bogata država s dugotrajno slabim rastom, u kojoj je trend nezaposlenosti prema finskom statističkom zavodu u kolovozu iznosio 10,1 posto, a među mladima oko 23 posto. „Kako su oni pametni“, slušali smo od svakoga tko je bio tamo, a Finci su doista ekonomski Vikinzi koji malo troše i piju samo subotom, ali se brzo napiju, pa su štedljivi i tu.
Onda je stigao problem koji se štedljivošću ne rješava. Finska industrija godinama se oslanjala na blisku rusku naftu, plin, drvo, nikal i struju, a sve to danas mora dovoziti izdaleka, i nikakva štedljivost ne može pojeftiniti brod koji prelazi pola svijeta. Uz to su oslabili građevinarstvo i domaća potražnja, pa trpi i tržište rada, a Finci i dalje štede, barem na piću.
SPI test: što smo zaključali i kada provjeravamo
Nijedan pokazatelj sam za sebe ne dokazuje krizu, pa ni američki prinos iznad 5,50 posto ne bi automatski značio da je tržište prestalo funkcionirati. Zato istodobno pratimo aukcije, likvidnost, repo financiranje, kreditne spreadove i prisilne prodaje.
Svaki zaključani SPI test ima definiciju, datum zaključavanja, izvor i datum provjere, a nove pragove ne predstavljamo naknadno kao dio ranijeg testa.
| Pokazatelj | SPI prag ili uvjet | Status |
|---|---|---|
| Prinos američke desetogodišnje obveznice | ≥ 5,40 % (upozorenje), ≥ 5,50 % (prag) | Ranije zaključano |
| SOFR, medijan / 99. percentil | ≥ 4,00 % / ≥ 4,10 % | Ranije zaključano |
| Fedove stalne repo operacije (Standing Repo Operations) | ≥ 25 mlrd. USD u ranije definiranom razdoblju | Ranije zaključano |
| Spread francuske i njemačke desetogodišnje obveznice | zatvaranje ≥ 150 bp u najmanje 5 od 10 trgovinskih dana | Novo, zaključano 16. 10. 2026. |
| Dizelski crack spread i zalihe u ARA-i | crack ≥ 95 USD/bbl i ARA ≤ 1,40 mil. t, oba uvjeta istodobno | Ranije zaključano, provjera 15. 1. 2027. |
| SPI-SPILL-001: prelijevanje | vidi sljedeću tablicu | Novo, zaključano 16. 10. 2026., provjera 15. 3. 2027. |
| Aukcije SAD-a, iTraxx, vozarine tankera (TD3C) | prate se kretanja | Dijagnostički, bez praga |
SOFR je kamata po kojoj se u SAD-u novac posuđuje preko noći uz zalog državnih obveznica, a kroz Fedove stalne repo operacije banke uz isti zalog dolaze do gotovine kad je drugdje ne mogu naći, pa nagli rast obaju pokazatelja upućuje na to da u sustavu ponestaje novca. Indeks iTraxx mjeri cijenu osiguranja od neplaćanja europskih korporativnih dugova, a TD3C je referentna vozarina za supertankere na ruti od Perzijskog zaljeva do Kine.
Francuski spread početkom je listopada nakratko dosegnuo oko 150 baznih bodova, a 16. listopada iznosio je oko 136. Novi test trajanja temelji se na dnevnim zaključnim vrijednostima i ne primjenjuje se unatrag. Dizelski crack spread računamo kao u prošlom nastavku, iz terminskih cijena gasoila i Brenta, pa ga ne treba miješati s cijenom na pumpi.
SPI-SPILL-001: širi li se pritisak?
Novi test provjerava hoće li se pritisak koji danas vidimo u Francuskoj proširiti na druge zemlje eurozone, i to kroz dva kanala, financijski i realni.
| Element | Definicija |
|---|---|
| Promatrane zemlje | Italija, Belgija, Grčka, Španjolska, Portugal |
| Financijski krak | spread desetogodišnje obveznice prema njemačkom Bundu viši za ≥ 25 bp od polazne vrijednosti 16. 10. 2026. (prosjek zadnjih 10 trgovinskih dana), u najmanje 3 od 5 zemalja |
| Realni krak | eurozona, HICP za hranu, alkohol i duhan (Eurostat, brza procjena): godišnja stopa za veljaču 2027. viša za ≥ 1,0 postotni bod od stope za rujan 2026. |
| Ishod | oba kraka: potvrđeno; nijedan: opovrgnuto; samo jedan: djelomično, uz zapis o tome koji kanal radi |
Polazne vrijednosti spreadova prema Bundu, prema završnim vrijednostima s Investing.coma na dan 16. listopada 2026., iznose 109,0 baznih bodova za Italiju, 83,3 za Belgiju, 90,3 za Grčku, 62,8 za Španjolsku i 47,8 za Portugal. Godišnja stopa HICP-a za hranu, alkohol i duhan u rujnu 2026. prema Eurostatovoj brzoj procjeni iznosila je 1,4 posto.
Pokazatelje bez praga nećemo naknadno koristiti kao dokaz da je prognoza bila točna, a ako se zaključani prag probije bez očekivane posljedice, i to ide u zapisnik.
Tri scenarija za zimu i proljeće 2027.
U prvom scenariju, stabilizaciji, opskrba dizelom se popravlja, inflacija slabi, a financiranje pojeftinjuje. Na tome mnogi rade mjesecima bez većeg uspjeha, pa ostaje nada da će Djed Božićnjak pod bor donijeti nekoliko rafinerija.
Drugi je scenarij produljeni pritisak, u kojem tržišta rade, ali kapital i energija ostaju skupi. Bogatija gospodarstva to mogu izdržati, a slabija riskiraju ozbiljniju krizu, jer nije isto, rečeno na gruntovečki, dočekati zimu s punim podrumom i novcem pod madracem ili s dugovima, praznom šupom i Dudekovom motalicom koja je stala.
Treći je scenarij zajedničko pogoršanje, u kojem novi energetski poremećaj diže troškove proizvodnje i prijevoza, a istodobno rastu cijena financiranja i kreditni rizik. Vremenski okvir za njega zasad ne nagađamo, a SPI će ga pokušati izračunati uz jasno navedene pretpostavke i granice pouzdanosti.
Pritisak već putuje
Skup novac, manje rafinerija, skuplji tankeri i stari dugovi koji se refinanciraju po novim cijenama svaki za sebe mogu biti podnošljivi, ali se zajedno pojačavaju. SPI zato očekuje prelijevanje, postupno širenje u kojem pritisak najprije pronalazi one koji ga najteže podnose, a jedan veliki slom smatra manje vjerojatnim. Francuska ga osjeća kroz dug, Finska kroz cijenu sirovina i energije, a hoće li se proširiti na Italiju, Belgiju, Grčku i druge, odsad mjerimo izravno.
U istoj je igri i naša regija, jer Hrvatska, Slovenija, Mađarska, Srbija i BiH u različitoj mjeri ovise o uvozu energije i goriva, pa skuplji dizel i skuplji novac mogu stići i do nas, na pumpe i u trgovine, u kamate na kredite i u državne proračune, a time se bavimo u sljedećem nastavku.
SPI očekuje da će se pritisak tijekom zime i proljeća 2027. nastaviti prenositi prema zemljama s visokim dugom, velikim deficitom ili snažnom ovisnošću o uvozu energije. To smo očekivanje pretvorili u test SPI-SPILL-001, koji provjeravamo 15. ožujka 2027., a do tada nas čekaju i ranije kontrolne točke, ocjena Moody’sa 23. listopada, provjera Treasuryja 1. studenoga i dizelski test 15. siječnja. Ako u nečemu pogriješimo, i to će biti zabilježeno, jednako uredno kao i ono što pogodimo.
Dugova u Gruntovcu ima cijelo selo, s Dudekom ili bez njega, pa ostaje samo pitanje čija će motalica prva stati.
Izvori i podaci
Korišteni su podaci LSEG-a o razlici prinosa francuskih i njemačkih desetogodišnjih obveznica (prema ROIC-u), Bloombergovi podaci o francuskim korporativnim obveznicama (prema StockWireX-u) i o vozarinama supertankera (prema OilPriceu), podaci finskog statističkog zavoda o nezaposlenosti za kolovoz 2026., kalendar ocjena kreditnog rejtinga iz tablice Agence France Trésor (prema Selectri), Eurostatova brza procjena inflacije u eurozoni za rujan 2026. (prema ANI-ju) te zaključni prinosi desetogodišnjih obveznica s Investing.coma na dan 16. listopada 2026.
SPI (Structural Predictive Intelligence)
Novi testovi zaključani: 16. listopada 2026.
Sljedeće provjere: 23. listopada i 1. studenoga 2026., 15. siječnja i 15. ožujka 2027.
AI Assisted
Prethodni nastavci:
Washington otvara vrata ruskom dizelu: može li se energetska kriza preliti i na hranu?
Vozi li Europa na rezervi? Predviđamo kolika je vjerojatnost da upadnemo u naftnu krizu
