SPI: US TREASURY 2
Prošle subote, 19. rujna, napravili smo nešto što se u predviđanjima često zaboravlja napraviti.
Zapisali smo prognozu prije događaja.
Structural Predictive Intelligence – SPI pokušaj je algoritamskog računanja prostora budućih mogućnosti. Ne pokušava pogoditi jednu budućnost, nego u velikoj količini ekonomskih, financijskih, političkih i drugih podataka traži mjesta na kojima je sustav pod pritiskom i pokušava procijeniti što bi se moglo dogoditi ako se taj pritisak nastavi.
Jednostavnije rečeno: SPI ne pokušava pogoditi koja će kuglica izaći na ruletu. Pokušava otkriti je li stol nagnut i na koju stranu.
Ali postoji problem.
Ako nakon događaja objašnjavate zašto ste zapravo bili u pravu, vrlo je lako postati prorok.
Zato smo 19. rujna unaprijed zapisali što ćemo mjeriti i pod kojim uvjetima ćemo priznati da hipoteza nije potvrđena.
Sada možemo pogledati što se stvarno dogodilo.
Kako 100 milijuna dolara počne raditi probleme
Zamislimo da sam ja američka država i treba mi 100 milijuna dolara.
Nemam ih ili ih ne želim prikupiti porezima pa ih posudim.
Izdam papir na kojem, pojednostavljeno, piše:
Posudio sam od vas 100 milijuna dolara. Svake godine plaćat ću vam 2,6 milijuna dolara kamate, a nakon deset godina vratit ću vam vaših 100 milijuna.
To je, u osnovi, državna obveznica.
Ali taj papir ne morate držati deset godina. Možete ga prodati.
Recimo da ste kupili obveznicu koja vam na 100 milijuna daje 2,6 milijuna godišnje, a danas američka država izdaje novu koja za istih 100 milijuna daje oko 5 milijuna godišnje.
Tko će vam dati 100 milijuna za vašu staru obveznicu?
Gotovo nitko.
Ako je želite prodati, morate spustiti cijenu.
Zato vrijedi osnovno pravilo:
kada tržišni prinosi rastu, cijene postojećih obveznica padaju.
A desetogodišnja američka obveznica trenutno je na junačkih oko pet posto.
Zašto je to važno?
Zato što moramo znati ne samo tko ima obveznice nego čijim ih je novcem kupio.
Ako ste svojih 100 milijuna uložili u obveznicu, možete mirno sjediti i čekati.
Ako ste imali deset milijuna svojih, a 90 milijuna posudili, situacija je sasvim drugačija.
Tu počinje SPI.
Što smo zapravo napisali 19. rujna?
Nismo predvidjeli teme Treasury Market Conferencea 22. rujna.
Znali smo ih jer je program bio objavljen.
Pravi test bio je nešto drugo.
Iz tržišnih podataka i strukture sustava izdvojili smo nekoliko mjesta na kojima bi se eventualni problem morao vidjeti:
brzinu promjene prinosa, Treasury aukcije, repo i dostupnost casha, leverage i margin, basis trade, tržišnu likvidnost te eventualnu potrebu za Fedovom likvidnošću.
Napisali smo i alternativu.
Ako prinosi ostanu visoki, a repo ostane uredan, aukcije funkcioniraju, basis trade se prilagodi bez panike i Fed ne mora osiguravati dodatnu likvidnost, onda američki financijski sustav možda jednostavno može podnijeti mnogo skuplji kapital nego što smo mislili.
To je važna stvar.
SPI nije imao samo scenarij:
„Nešto će puknuti.”
Imao je i scenarij:
„Možda neće.”
Prvi signal: prag od 50 baznih bodova
Dana 19. rujna napisali smo da pomak prinosa od 50 baznih bodova u nekoliko tjedana smatramo važnijim signalom stresa od stabilnog prinosa na visokoj razini.
Nismo prognozirali da će taj prag sigurno biti prijeđen.
Definirali smo ga kao signal koji ćemo pratiti.
Prag je premašen.
Posebno je zanimljivo ono što se dogodilo nakon konferencije.
Dana 23. rujna objavljen je S&P Globalov američki Composite PMI. Prema S&P Globalu indeks je skočio na 58,4, s 56,0 u kolovozu, uz rast cjenovnih pritisaka.
Poruka tržištu bila je jednostavna:
američko gospodarstvo je jako, a inflacija nije mrtva.
Obveznice su se prodavale, a prinosi rasli.
Ali dogodilo se nešto još zanimljivije.
Signal se nije prenio u financiranje.
Brzina promjene prinosa jest signal stresa, ali sada gledamo drugi dio lanca:
prinos → bilance → repo → margin → cash → prisilna prodaja.
Tu zasad nema ozbiljnog poremećaja.
Konferencija koju tržište gotovo nije primijetilo
Na konferenciji u New York Fedu govorili su neki od najvažnijih ljudi američkog financijskog sustava, među njima John Williams, Philip Jefferson i Roberto Perli, uz predstavnike Treasuryja, SEC-a i CFTC-a.
Ali tržište?
Ništa dramatično.
A onda je sljedećeg dana stigao PMI i pomaknuo prinose.
Za naš eksperiment to je gotovo idealna situacija.
Konferencija je govorila o vodoinstalaciji. Makroekonomski podatak pomaknuo je cijenu vode.
Sada gledamo hoće li taj pomak doći do cijevi.
John Williams je u govoru Do You Remember? podsjetio na dva važna događaja: flash rally 2014. i dash-for-cash 2020.
Ovaj drugi posebno nas zanima.
Dash-for-cash možemo prevesti vrlo jednostavno:
svima odjednom treba gotovina.
Financijski sustav može imati bilijune dolara kvalitetne imovine, ali ako velik broj sudionika istoga dana kaže:
„Ne treba mi obveznica. Treba mi cash.”
– tada nastaje problem.
Zato je repo jedno od mjesta na kojima tražimo prve znakove prijenosa pritiska.
Je li stres prešao u repo?
Zasad – nije.
Što je repo?
Imam američku državnu obveznicu vrijednu 100 milijuna dolara, ali večeras mi treba gotovina.
Kažem drugom financijskom sudioniku:
„Evo ti moje obveznice kao osiguranje. Daj mi danas cash, a sutra ću ti vratiti novac s malom kamatom i uzeti obveznicu natrag.“
To je, pojednostavljeno, repo.
SOFR nam daje dobar pogled na cijenu velikog dijela tog overnight financiranja.
Za 24. rujna SOFR je iznosio 3,88 posto, uz gotovo 3 bilijuna dolara transakcija.
Ali ovdje je važan kontekst.
Fed je 16. rujna podigao ciljani raspon kamatne stope na 3,75–4,00 posto.
Zato SOFR od 3,88 posto sam po sebi nije znak problema.
Fed ima i Standing Repo Operations – praktički šalter na kojem kvalificirani sudionici mogu dobiti cash uz odgovarajući kolateral.
Dana 25. rujna korištenje je bilo:
nula dolara.
Prinosi rastu.
Cijene obveznica padaju.
Ali nitko zasad ne trči prema Fedu po hitan cash.
Cijena se trese, vodovodne cijevi zasad ne.
Pero Nikić, Ivica i momci iz hedge fonda
Da bismo razumjeli sljedeći čvor, moramo objasniti futures.
Zamislimo stočara Ivicu kojem će za šest mjeseci trebati 100 bala sijena.
Ivica se boji da će sijeno poskupjeti.
Poljoprivrednik Pero Nikić ima sijeno i boji se suprotnog – da će pojeftiniti.
Njih dvojica danas dogovore:
Za šest mjeseci Ivica kupuje 100 bala po 50 eura za balu.
Ivica zna koliko će ga sijeno koštati.
Pero zna koliko će dobiti.
U stvarnosti je futures standardizirani burzovni ugovor, ali njegovu osnovnu ekonomsku logiku možemo zamisliti upravo ovako.
A sada se pojavljuju momci iz hedge fonda.
Njima ne treba sijeno.
Nemaju ni krave.
Zašto bi onda oni znali nešto što Pero ne zna?
Zato što je Pero cijeli dan na traktoru i mora raditi.
On zna svoje polje, svoj traktor, koliko je sijena napravio i koliko mu treba da ga doveze u štalu.
Momci iz hedge fonda imaju sasvim drugi posao.
Oni cijeli dan gledaju koliko sijena ima na tržištu, kakva je bila suša u Mađarskoj, koliko će ga biti u Austriji, kakva je vremenska prognoza, koliko je stoke, koliko košta prijevoz, koliko drugi kupci nude i još stotinu podataka kojima se Pero sasvim opravdano ne želi baviti.
Pero proizvodi sijeno. Hedge fond proizvodi informacije o cijeni sijena.
Recimo da 100 bala danas vrijedi 4.900 eura, a futures na njih 5.000.
Fond kupi ono što je relativno jeftino i proda ono što je relativno skupo.
Ako se dvije cijene poslije približe, uzme razliku.
Na Treasury tržištu veliki hedge fondovi rade nešto slično s razlikom između cijene fizičke Treasury obveznice i futuresa.
Problem je što je ta razlika malena.
Zato koriste puno posuđenog novca.
I tu dobivamo leverage.
Dudekov margin call
Zamislimo sada da ste hedge fond i da ste većinu novca posudili.
Banka vam kaže:
„Donesi mi još 200 milijuna casha do četiri popodne ili prodajem tvoj kolateral.”
To zvuči komplicirano, ali nije puno drugačije od Dudeka iz Gruntovčana.
Dudek napravi dug u gostionici.
Nema novca.
Gostioničar ga ipak poznaje i vjeruje da će platiti.
Dudekov pravi kolateral praktički je ugled u selu.
S velikim fondovima stvar je ista, samo su brojke nešto veće i gostioničar nosi odijelo.
Fond kao kolateral može dati američke državne obveznice ili drugu prihvatljivu imovinu.
Dok ona vrijedi dovoljno, svi su mirni.
Ali ako joj cijena padne, banka kaže:
„Jučer mi je ovo bilo dovoljno osiguranje. Danas više nije. Donesi još kolaterala.”
To je margin call.
Fond tada mora pronaći cash, dati još imovine ili prodavati pozicije.
Ako jedan Dudek ne može platiti rundu, selo će preživjeti.
Ako deset velikih fondova istoga dana mora pronaći nekoliko milijardi dolara casha, onda počinjemo pažljivo gledati tržište.
Basis trade se smanjuje – ali nema panike
Basis trade se ove godine smanjuje.
To smo označili kao nešto što treba pratiti.
Ali zasad ne vidimo krizni mehanizam koji nas zanima.
Ne vidimo velike margin callove koji fondove tjeraju u paničnu prodaju Treasuryja.
Dio smanjivanja izgleda kao uredna prilagodba: ako razlika između cash Treasuryja i futuresa postane premala, trgovina jednostavno više nije dovoljno profitabilna.
Dakle:
smjer da, krizni mehanizam zasad ne.
Aukcije: žuto svjetlo
Dvogodišnja Treasury aukcija prošla je relativno dobro.
Petogodišnja je bila zanimljivija.
Treasury je prodao 70 milijardi dolara petogodišnjih obveznica uz prinos 5,033 posto, oko 3,1 bazni bod iznad razine koju je tržište očekivalo neposredno prije aukcije.
Bid-to-cover bio je 2,21, a primary dealeri morali su preuzeti 15,77 posto izdanja, više od nedavnog prosjeka.
To nije neuspjela aukcija.
Amerika je prodala dug.
Kupaca ima.
Ali poruka kupaca sve više glasi:
„Kupit ćemo. Ali po kojoj cijeni?”
Zato aukcijama zasad dajemo:
žuto.
I ovdje dolazimo do važne veze.
Ako dealeri na aukciji moraju uzeti više obveznica nego inače, moraju ih držati u bilanci dok ih ne prodaju konačnim investitorima.
A taj inventar treba financirati.
Često upravo preko repo tržišta.
Tako dobivamo kanal:
slabija aukcija → više Treasuryja kod dealera → veća bilanca → veća potreba za repo financiranjem.
To je upravo prijenos koji ćemo tražiti.
Ali most je dobio dodatne potpornje
Američko Ministarstvo financija u međuvremenu provodi i Treasury buyback program.
Za ovaj kvartal predviđeni su liquidity-support buybacki do 38 milijardi dolara, uz do 25 milijardi dolara buybacka za upravljanje cashom.
Treasury je za određene dugoročne segmente najavio povećanje maksimalne operacije s 2 na najmanje 4 milijarde dolara, a za konkretnu operaciju 10. rujna limit je podignut na 6 milijardi.
To nije QE.
Treasury istodobno izdaje novi dug.
Svrha buybacka prvenstveno je otkup starijih, manje likvidnih izdanja i poboljšanje funkcioniranja tržišta.
Ali za naš test to je iznimno važno.
Ako sustav izdrži, nije dovoljno reći:
„Most je izdržao kamion.”
Moramo pogledati jesu li mu u međuvremenu postavljeni dodatni potpornji.
Ako sustav izdrži uz dodatne potpornje, to nije isto kao da je izdržao sam.
Semafor nakon prvog tjedna
Sada možemo bez puno filozofiranja zapisati rezultat.
| Test od 19. 9. | Stanje | Status |
|---|---|---|
| 50 bp kao signal stresa | Prag premašen | PRAG PREMAŠEN |
| Brzina važnija od same visoke razine prinosa | Nagli pomak izazvao reakciju | ZA SADA U SKLADU |
| Repo/cash kao signal ozbiljnog poremećaja | Repo miran; ozbiljnog poremećaja nema | JOŠ NIJE TESTIRANO |
| Basis trade | Smanjuje se, ali bez prisilnog razduživanja | SMJER DA, MEHANIZAM NE |
| Fed repo likvidnost | Nema značajnog korištenja | NEMA SIGNALA |
| Treasury aukcije | 5Y slabija | ŽUTO |
| Treasury buyback | Institucionalni amortizer pojačan | BILJEŽIMO, NE BODUJEMO |
| Alternativa: sustav podnosi više prinose | Zasad nema funding krize | ZASAD VODI – UZ OGRADU |
To je trenutno najpošteniji rezultat.
SPI nije predvidio financijsku krizu – niti ju je 19. rujna predviđao.
Unaprijed definirani prag stresa je premašen, ali to nije isto što i „pogođena prognoza”.
Važnije je da se signal zasad nije prenio u repo i cash.
Alternativna hipoteza zato trenutno vodi: američki financijski sustav zasad podnosi visoke prinose bez ozbiljnog poremećaja financiranja.
Ali ne možemo još reći da je pobijedila.
Prvo, naš izvorni vremenski horizont bio je nekoliko mjeseci, a prošao je tek tjedan.
Drugo, sustav ne radi bez amortizera. Treasury je pojačao buyback operacije, a Fed ima spremne repo operacije.
Zato ne pitamo samo:
Je li sustav izdržao?
Nego:
Kako je izdržao?
30. rujna: prvi pravi SPI registar
Sada možemo napraviti nešto što do sada nismo imali.
Unaprijed zapisati preciznu probabilističku prognozu i ostaviti je da čeka rezultat.
SPI REGISTAR #1 – zapisano 27. 9. 2026.
Događaj: SOFR za 30. rujna 2026., objavljen sljedećeg radnog dana, bit će 4,00 posto ili viši.
SPI procjena: 40 posto.
Kalibracija: nedokazana. Ovo je prva stavka registra.
SOFR ≥ 4,00% znači da se događaj dogodio.
SOFR < 4,00% znači da se nije dogodio.
Za rezultat koristimo konačnu vrijednost SOFR-a za 30. rujna koju New York Fed objavi 1. listopada.
Ne mijenjamo prag nakon događaja.
A zasebno testiramo i mehanizam prijenosa pritiska.
Za 30. rujna unaprijed zaključavamo tri pokazatelja:
1. SOFR ≥ 4,00 posto
2. Korištenje Fedovih Standing Repo Operations (SRP) ≥ 25 milijardi dolara
3. SOFR 99. percentil ≥ 4,10 posto
Korištenje SRP-a računa se kao zbroj svih Standing Repo Operations održanih 30. rujna – jutarnje i popodnevne operacije.
Prvi i treći pokazatelj nisu neovisni. Oba mjere cijenu repo financiranja: prvi sredinu tržišta, a treći njegov skuplji rep.
Zato dva cjenovna pokazatelja sama neće biti dovoljna da proglasimo prijenos pritiska.
Za rezultat:
PRIJENOS PRITISKA U REPO FINANCIRANJE – DA
moraju biti ispunjena dva uvjeta:
– ukupno dnevno korištenje SRP-a ≥ 25 milijardi dolara
i
– najmanje jedan od uvjeta 1 ili 3.
Drugim riječima, želimo istodobno vidjeti rast cijene financiranja i materijalnu potražnju za Fedovim cashom.
Ako ukupno dnevno korištenje SRP-a ostane ispod 25 milijardi dolara, naš unaprijed definirani test prijenosa pritiska nije potvrđen, čak i ako SOFR ili njegov 99. percentil prijeđu svoje pragove.
To ne znači da na repo tržištu nema nikakvog pritiska.
Znači samo da nije ispunjena stroža definicija koju smo sami unaprijed postavili.
To nije test financijske krize.
To je test mnogo konkretnije tvrdnje: je li pritisak koji smo vidjeli u Treasury prinosima i aukcijama postao dovoljno snažan da podigne cijenu financiranja i istodobno proizvede materijalnu potrebu za Fedovim cashom.
Tu 1. listopada više nema prostora za tumačenje.
Samo ćemo pročitati brojke.
A kako ćemo znati radi li SPI?
Jedna prognoza od 40 posto ne može biti ni „pogođena” ni „promašena”.
Ako se događaj dogodi, za tu prognozu Brierov gubitak bit će:
(0,40 − 1)² = 0,36
Ako se ne dogodi:
(0,40 − 0)² = 0,16
Brierov skor SPI-ja bit će prosjek takvih rezultata kroz velik broj unaprijed zapisanih prognoza.
Ako se događaji kojima SPI daje oko 40 posto nakon dovoljno velikog broja testova zaista događaju približno četiri puta od deset, broj 40 posto počinje dobivati statističko značenje.
Ako se događaju osam puta od deset, SPI podcjenjuje vjerojatnost.
Ako se događaju jednom od deset, precjenjuje je.
Prvih 40 posto zato nije dokaz ničega.
Ali bez prvog nema ni stotog.
I upravo zato ga zapisujemo.
Jer krizu ponekad pogodi i pokvaren sat.
Dobro kalibriran model mora biti dobar i onda kada predviđa da se ništa spektakularno neće dogoditi.
Ne tražimo krizu.
Tražimo prijenos pritiska kroz sustav.
I ne mijenjamo pravila nakon događaja.
Jer predviđanje napisano nakon događaja nije predviđanje.
Ovo ponovno pišemo prije njega.
Izvori i unaprijed zaključani izvori za test 30. rujna
Za provjeru SOFR-a i njegova 99. percentila koristimo službene podatke Federal Reserve Bank of New York.
Za provjeru Standing Repo Operations (SRP) koristimo službene rezultate Federal Reserve Bank of New York. Za test se računa zbroj svih operacija održanih 30. rujna.
Za podatke o petogodišnjoj Treasury aukciji koristimo službene rezultate U.S. Treasuryja/TreasuryDirecta.
Za Treasury buyback program koristimo službene objave U.S. Department of the Treasuryja.
Time su prije događaja zaključani:
datum – događaj – vjerojatnost – pragovi – način mjerenja – pravilo odlučivanja – izvor podataka.
Nakon događaja ne mijenjamo nijedan od njih.
